+1.2%ROE 改善最多组(Q5)全周期超额——很弱
+3.5ppQ5−Q1（train +7.3 → test −2.9）
froth 翻test 段改善组 −1.9%、恶化组 +1.0%
水平 ≫ 改善对照 ROE 水平 Q5−Q1 全期 +26.5pp
一句话结论。ΔROE 盈利改善动量在 A 股
弱且 regime 依赖：ROE 改善最多的一组只跑赢
+1.2%（全期），train 段 +3.1%、froth 段反而 −1.9%，Q5−Q1 从 train 的 +7.3pp 翻到 test 的 −2.9pp，且
非单调。对照上一篇
ROE 水平（Q5−Q1 全期 +26.5pp、train +52pp）——
市场为盈利的"水平"重金定价（尽管 regime 依赖），却只弱弱地为"改善"付费。这跟
PEAD 盈余漂移、
价格动量 一致：
A 股不给"趋势/改善的延续"稳定溢价——好转的公司往往已被提前反应/爆炒，改善难以外推。
三段实测
| 时段 | Q1 ROE恶化 超额 | Q5 ROE改善 超额 | Q5−Q1 |
|---|
| 全期 2016–2026 | −2.3% | +1.2% | +3.5pp |
| train 2016–2021 | −4.2% | +3.1% | +7.3pp |
| test 2022–2026 | +1.0% | −1.9% | −2.9pp |
方向弱、还翻脸：train 里"改善"温和有效（Q5 +3.1%、恶化 −4.2%），但 froth 里反过来（改善 −1.9%、恶化 +1.0%）。而且五组不单调（Q2 常和 Q5 差不多）。
ΔROE 是 ROE 水平 的一个稀释、更噪的 regime 依赖版本，独立价值有限。
为什么"改善"不如"水平"值钱
三点：①
已被提前反应——ROE 大幅改善的公司通常股价已先涨（预告/快报/调研早就 price in），买入时利好出尽（呼应
PEAD 好消息不漂移）；②
均值回归——ROE 的年度变化
不可持续、易反转（今年大改善明年常回落），而 ROE 的
水平更黏、更能外推；③
regime——改善类信号偏成长/白马属性，和 ROE 水平一样在 2022+ froth 里被小盘投机压制。
落地：选股看盈利"水平 + 质量（现金支撑）"，别单押"同比改善"——后者弱、噪、还翻脸。
论文与口径
chaoe.net · A 股为盈利的"水平"付费、只弱弱为"改善"付费——ΔROE 弱、噪、regime 依赖。