封闭股基 · 折价收敛 · 前视偏差复核 · 负结论
封基折价策略复核：对冲线是未来函数，直接做多修正后约 15%
逐行复现 /cef-backtest 的生成脚本，再逐项修正前视偏差、净值时点、复权和成本，最后看收益来源、容量和当前机会。页面已按本报告改为只展示直接做多的修正版本。
趋势对冲 = 未来函数当日净值收盘时还没公布容量约 16 万元页面已修正
29.4%→11.0%趋势对冲(创业板)：对冲比例改为月初决定
18.2%→14.8%直接做多：可交易净值 + 复权 + 0.5%/边
≈16 万元容量（5% 成交额参与率、5 天建仓）
0 只当前日均成交≥100万元且折价≤−3%
一、先给答案
页面主推的"趋势对冲(创业板指) 29.4% / Sharpe 2.18 / 回撤 −5.4%"不成立。对冲比例用的是持有月月末的指数位置（调仓日 d1），等于提前知道了当月行情。改成月初决定后只剩 11.0% / 0.88 / −16.4%。多策略组合里 5% 的"封基"腿用的正是这条线。
直接做多的"深折价 1/3"能按网站脚本逐项复现（18.2% / 0.87 / −35.6%），修正后约 14.8% / 0.76 / −38.3%。它比同池等权多 5~6 个点/年，但本质是权益 beta：与中证800 月相关 0.82（2024 年以来 0.94），回撤接近 −40%。收益集中在成交极薄的基金，容量只有十几万元。
可以确认
- 网站脚本逐项可复现，独立引擎 18.2% / 0.86 / −36.2% 吻合
- 趋势对冲线含未来函数，修正后 Sharpe 2.18→0.88
- Tushare 净值 96% 在净值日次日才公布
- 修正后仍跑赢沪深300（14.8% vs 2.1%），但主要是 beta
建议
- 实盘多策略组合里该腿权重 0（网站组合仍按原结构保留 5%，但已换成修正后的直接做多曲线）
- 若手工参与：≤ 总资金 1~2% 且 ≤ 15 万元
- 只在"最深 1/3 平均折价 ≤ −8% 且 ≥10 只折价 ≤ −5%"时出手（2019、2021、2025 出现过）
- 当前不满足
二、策略规则与复现
| 环节 | 网站原规则（scripts/gen_cef_backtest.py） | 问题 |
|---|---|---|
| 基金池 | fund_basic 快照中股票/混合型，名称含 定开/定期开放/封闭/战略配售/配售/三年持有/两年持有，剔除 分级/ETF/FOF/债/货币；2022 年前上市，另加 6 只战略配售。实际 50 只，平均每月 31 只 | 含已退市基金，幸存者偏差小；按当前名称筛选，改名基金会漏 |
| 信号 | 每月首个交易日，折价 = 收盘价 ÷ 7 天内最新净值 − 1，买最深 1/3，等权 | 净值实际是当天的，收盘时尚未公布 |
| 入选条件 | 还要求基金在下一个调仓日有成交 | 未来信息 |
| 收益与成本 | 收盘价到收盘价，不复权；0.3% × 换手名单比例 | 分红算成亏损；成本偏低 |
| 趋势对冲 | 深折价月收益 − h × 指数月收益；指数在 MA60 上方 h=0.3，下方 h=0.7 | MA60 判断用月末 d1 的指数（原脚本 527~549 行循环的是 d1 日期） |
| 流动性过滤 | 打印"流动性(>100万)"，阈值 amt_min=100 | fund_daily.amount 单位是千元，实际是 10 万元 |
复现：用 claw 缓存的只读拷贝跑原脚本，深折价 18.2% / 0.87 / −35.6%（终值 4.44）、全部等权 8.0% / 0.48 / −38.0%、趋势对冲(沪深300) 27.8% / 1.65 / −13.9%、趋势对冲(创业板) 29.4% / 2.18 / −5.4%，逐项一致。新版生成脚本里的"旧口径"对照行也复现出 18.2% / 0.87 / −35.6%。
三、逐步修正
独立引擎（自拉 Tushare 54 只，含净值公告日和复权因子），年化 / Sharpe / 最大回撤，月频 2017-10 ~ 2026-09。
| 步骤 | 全期 | 2024 年以来 |
|---|---|---|
| A 网站规则复现 | 18.2 / 0.86 / −36.2 | 33.8 / 1.12 |
| B 去掉"下个调仓日必须有成交" | 19.3 / 0.90 / −35.8 | 35.6 / 1.16 |
| C 严格 T−1：昨天价格和净值排序，今天收盘成交 | 12.9 / 0.64 / −42.6 | 25.1 / 0.85 |
| C2 可交易的当天信号：NAV(T−1) × 当天指数涨跌估算今天净值 | 15.5 / 0.78 / −37.6 | 32.8 / 1.10 |
| + 复权（分红） | 16.4 / 0.82 / −37.0 | 33.6 / 1.12 |
| D2 + 成本 0.5%/边（修正基准，页面现口径） | 14.7 / 0.75 / −39.5 | 31.6 / 1.07 |
| 成本 1%/边 | 10.6 / 0.58 / −46.8 | 27.0 / 0.94 |
| D2 + 20 日均成交 ≥ 100 万元 | 7.9 / 0.48 / −35.6 | 21.7 / 0.90 |
| 同口径全池等权 | 9.1 / 0.55 / −34.6 | 22.5 / 0.88 |
| 沪深300 | 2.1 / 0.20 / −40.6 | 10.7 / 0.49 |
左：逐步修正后的年化（灰=旧规则，蓝=修正，紫=流动性过滤）。右：全池折价中位数、最深 1/3 平均折价（当日净值口径，仅描述机会集）和折价 ≤ −5% 的只数。
- 净值时点影响最大：严格 T−1 降 6.4 个点/年，可交易估算降 3.8 个点/年。说明原收益有相当部分来自"当天收盘价偶然偏低、次日弹回"的噪声，薄成交基金尤其明显。
- 成本：年换手约 4 倍（单边），这类基金买卖价差常见 0.5%~2%，每多 0.2%/边约少 1.6 个点/年。
- 复权：原版不复权反而少算约 0.9 个点/年。
- 页面新生成脚本（网站自己的 50 只缓存）得到 14.8% / 0.76 / −38.3%，2024 年以来 32.0% / 1.10 / −12.6%，与独立引擎一致。
四、趋势对冲：数字来自未来函数
红实线是旧页面和多策略组合使用的对冲线；红虚线只把对冲比例改成月初（d0）决定，其余不变。
| 对冲方式 | 全期 | 2024 年以来 |
|---|---|---|
| 旧页面：创业板趋势对冲（月末定比例） | 29.4 / 2.18 / −5.4 | 39.4 / 2.49 |
| 同一曲线，月初定比例 | 11.0 / 0.88 / −16.4 | 12.1 / 0.87 |
| 旧页面：沪深300 趋势对冲，月初定比例 | 15.9 / 1.11 / −18.8 | — |
| 修正基准 + IF 期货（滚动 24 月 beta，真实合约含基差，2018-10 起） | 12.6 / 0.99 / −21.6 | 18.0 / 1.27 |
| 修正基准 + IC 期货（滚动 beta） | 7.9 / 0.68 / −28.6 | 11.7 / 1.04 |
| 修正基准 + 创业板ETF 融券 0.5 倍（借券 8%/年） | 5.1 / 0.48 / −22.6 | 11.9 / 0.97 |
最好的是 IF 对冲（Sharpe 约 1.0，回撤仍 −22%），但做不了：一手 IF 名义约 120 万元，而策略容量只有十几万元。创业板指没有期货，融券成本高、券源不稳。页面因此删除全部对冲变体，只保留直接做多。
五、收益从哪里来
净值 vs 折价收窄（修正基准，年化算术）
- 价格收益 22.0% ≈ 净值收益 14.1% + 折价收窄 8.3%
- 2017~2023：净值 4.5% + 折价 9.2%
- 2024 年以来：净值 36.3% + 折价 6.4%，近两年主要靠创业板/科创板主动基金的净值上涨
"临近开放收敛"贡献很小
- 距开放 ≤ 3 个月的持仓只贡献约 3%~4% 的折价收益
- 距开放 > 12 个月的持仓贡献 50%~58%，更像折价均值回归（含收盘价噪声）
- 真正"≤−3% 收敛到 >−1%"的持仓月约 20 个（共约 1,000），贡献 12%~16%
与指数月相关：中证800 0.82、沪深300 0.79、创业板指 0.83、国债指数 −0.23；对中证800 beta 约 0.83（2024 年以来 1.09）。开放日按"成立日 + 封闭期"推算，属近似。
六、流动性与容量
| 指标 | 全期 | 2024 年以来 |
|---|---|---|
| 持仓日 20 日均成交 < 10 万元 | 18%~21% | — |
| 持仓日 20 日均成交 < 100 万元 | 61% | — |
| 建仓时 20 日均成交（持仓中位数） | 约 50 万元 | 约 25 万元 |
| 持仓日无成交 | 1.9% | 3.4% |
| 容量：等权，单日 ≤ 成交额 5%，5 天建仓 | 约 16~18 万元 | 约 8 万元 |
| 容量：1 天建仓 / 10 天建仓 | 约 3.5 万 / 35 万元 | — |
容量 = 持仓只数 × 持仓中最小 20 日均成交额 × 5% × 建仓天数，取各期中位数。按成交额加权可以放大容量，但权重会集中到流动性好的基金，而那部分收益明显更差（≥100 万元过滤后年化只剩约 8%）。回测全部场内卖出，未假设按净值赎回。
七、当前机会（2026-09-29）
| 基金 | 折价 | 下一开放日 | 年化收敛 | 20 日均成交 |
|---|---|---|---|---|
| 501093 华夏翔阳两年定开 | −5.0% | 2028-03-27 | 3.4%/年 | 8 万元 |
| 501088 嘉实瑞虹三年定开 | −4.0% | 2028-10-25 | 1.9%/年 | 5 万元 |
| 506003 富国科创板两年定开 | −3.1% | 2028-09-05 | 1.6%/年 | 54 万元 |
| 166027 中欧创业板两年定开 | −2.8% | 2028-07-17 | 1.5%/年 | 2 万元 |
| 506000 南方科创板3年定开 | −2.6% | 2029-09-24 | 0.9%/年 | 426 万元 |
| 506005 博时科创板三年定开 | −2.6% | 2029-08-15 | 0.9%/年 | 166 万元 |
池内 37 只，折价 ≤ −3% 的 3 只，≤ −5% 的 1 只；日均成交 ≥ 100 万元且折价 ≤ −3% 的 0 只。全池折价中位数从 7 月 −4.8% 收窄到 −0.6%，最深 1/3 平均折价从 −8.5% 收窄到 −3.3%。折到开放日的年化只有 1~3%，低于现金利率。
八、结论与网站改动
/cef-backtest 页面（已上线）
- 删除趋势对冲（沪深300/创业板指）、临近开放、收敛速度等变体，只展示直接做多深折价 1/3
- 折价 = 收盘价 ÷ [NAV(T−1) × 对应指数涨跌] − 1；不要求下个调仓日有成交；复权价；0.5%/边
- 流动性对照改为真实的 20 日均成交 ≥ 100 万元；页面标注容量
- 保留"旧口径"一行作对照：18.2% → 新口径 14.8%
多策略组合（/portfolio-multi）
- 封基腿由趋势对冲线改为修正后的直接做多日度净值，权重仍 5%
- 组合（2021-12 ~ 2026-07，站点口径日频）：25.8% / Sharpe 2.73 / 回撤 −7.9% → 25.1% / 2.58 / −7.8%
- 封基腿自身 20.9% → 7.6% 年化；与微盘/北交所/AH 的相关从约 0 升到 0.3
- 研究结论仍是实盘权重 0；页面保留 5% 是为了不改组合结构
九、数据边界
估算净值用收盘指数，实盘需在 14:55 用盘中指数计算，存在小误差。2017~2018 年平均只持有约 2 只，早期结果高度集中。开放日按名称推算，约 11%~18% 的持仓月推算不出。基金池按当前名称筛选，改名基金和 2022 年后上市的基金不在池内。旧报告 封基折价优化回测（趋势对冲）与 Top-N/轮动间隔 基于旧口径，数字偏高，仅作历史参考。
数据来源:Tushare fund_basic / fund_daily / fund_nav（含 ann_date）/ fund_adj / index_daily，中金所 IF/IC 合约日线。
可复现:站点脚本 scripts/gen_cef_backtest.py（已改为修正口径并保留旧口径对照）。口径:月频首个交易日收盘调仓，等权，0.5%/边，复权价；全期 2017-10 ~ 2026-09 / 2024 年以来分段。
可复现:站点脚本 scripts/gen_cef_backtest.py（已改为修正口径并保留旧口径对照）。口径:月频首个交易日收盘调仓，等权，0.5%/边，复权价；全期 2017-10 ~ 2026-09 / 2024 年以来分段。
本页为研究笔记,不构成投资建议。完成于 2026-09-29。