我们把从动量、价值、质量、规模到反转、长期反转、季节性、应计、现金利润率、低 beta、股东户数、名义股价、内部人交易的近 40 个经典因子，在全 A 股上用统一口径（月度、等权、纯多头、含 OOS 留出、无未来函数）逐一实测。把结果拼起来，浮现出一张清晰的地图——它不是"哪个因子有用"的清单，而是一套关于 A 股定价机制的第一性原理。
| 因子（论文） | 美股 | A 股关键数字（长仓） | 判决 |
|---|---|---|---|
| 规模 Banz'81 | 弱化 | 微盘 D1 +14.7%·froth更猛·SMB−20pp | ★ 最强·总开关 |
| 短期反转 Jegadeesh'90 | 有 | 躲赢家 Q5 −5.9%·Q1−Q5 +5.1pp | 穿越 regime |
| 长期反转 De Bondt-Thaler'85 | 有 | 3年输家 +3.8%·赢家 −6.3%·两头 work+10.1pp | ★ 穿越·逆向内核 |
| 横截面季节性 Heston-Sadka'08 | 有 | Q5 +3.6%·单调·月胜率60% | 穿越 regime |
| 应计 Sloan'96 | 有 | 低应计 +1.8%·Q1−Q5 +4.6pp | 穿越 regime |
| 价值 B/M Fama-French'92 | 有 | HML +6.6pp·全来自避最贵D1(−5.9) | 穿越 regime |
| 股东户数 / 筹码集中 | —(A股特有) | 户数激增 −5.6%·Q1−Q5 三段全 +6.2pp | ★ 排雷最稳·独立规模 |
| 换手率 Datar-Naik'98 | 有 | 高换手 D10 −13.6%·倒U(两端坑) | 穿越·顶级排雷 |
| 特质波动 IVOL / MAX Ang'06 | 有 | 妖股 D10 −11.6%·alpha集中最高波·低波端柔 | 穿越 regime |
| 非流动性 Amihud'02 | 有 | Q5 +6.9%·规模中性后仍 +3~5% | 半·≈规模+残差 |
| 融资拥挤 / 融券空头 | 有 | 融资拥挤 Q5−Q1 −7.2pp·融券=熊市预警 | 拥挤排雷 |
| 行业动量 Moskowitz-Grinblatt'99 | 有 | 赢家行业 +6.0%·价差 +11.2pp | 成立·个股死行业活 |
| 动量崩溃 Daniel-Moskowitz'16 | 有 | 熊末反弹输家 +30.6pp 碾赢家 | 强确认 |
| 月末月初 Harvey'25 | 有 | 收益全在 4 天·削回撤 2/3 | 成立·衰减中 |
| 春节 / 春季躁动 | — | 节后 5 日 +2.3%·2 月最强·偏中小盘 | 成立·日历 |
| 资产增长 CGS'08 | 有 | 激进扩张 Q5 −6.3%（倒 U） | 半·倒U |
| 净发行 Pontiff-Woodgate'08 | 有 | 倒 U·回购那头反而最差 | 半·倒U |
| 质量 GP/A Novy-Marx'13 | 有 | D10 白马train+6.7→froth−9.6·regime | regime 翻脸 |
| ROE 质量 HXZ'15 | 有 | 白马 +41.5%→froth −11.1%（最极端） | ★ regime 翻脸之王 |
| 现金利润率 Ball'16 | 提升 | 仍是"水平"翻脸，但 test −4.6 vs 应计 −11.6 | 半·现金较抗 |
| ΔROE 盈利改善动量 | 有 | 仅 +1.2%·train +3.1→froth −1.9·弱 | 弱·regime 依赖 |
| 低 beta Frazzini-Pedersen'14 | 有 | train +0.27夏普→test −8.8% | regime 翻脸 |
| 52 周高 George-Hwang'04 | 有 | train +6.1%→test −3.3%（趋势×质量） | regime 依赖 |
| 盈余漂移 Bernard-Thomas'89 | 有 | 只跌不涨·倒 U·2022 衰减 | 半残 |
| 困境 CHS'08 | 有 | 很弱·安全组仅 +1.2%·froth 翻 | 弱·regime 依赖 |
| 残差动量 Blitz'11 | 2×动量 | 0.51≈原始0.50·跑输市场0.58 | 无效 |
| Frog-in-Pan Da'14 | 强化动量 | 平滑动量 −1.4%·无溢价 | 无效 |
| 名义股价 Birru-Wang'16 | 低价跑输 | 低价 D1 +3.6·但规模中性≈0(小盘影子) | 与美股相反 |
| 相关性 BAC Asness'20 | 低相关溢价 | A股高相关跑赢 +5.7%·独狼 −5.4% | 与美股相反 |
| 内部人交易 Lakonishok-Lee'01 | 买入利好 | 增持 −2.1%·减持 +4.0% | 与美股相反 |
| 波动率管理 Moreira-Muir'17 | 提夏普 | 收益回撤双输（V 型急杀） | 与美股相反 |
| 协偏度 Harvey-Siddique'00 | 崩险溢价 | 真信号在躲正协偏彩票 Q5 −3.1%·弱 | 弱·冗余 |
| 特质偏度 BMV'10 | 有 | 方向对但弱·规模中性 −2.4%·froth 脆 | 弱·被 IVOL 主导 |
| 资本利得悬空 Grinblatt-Han'05 | 动量基础 | 大浮盈 −2.7%·倒 U·不成立 | 不成立·倒U |
| 跨资产动量 Antonacci/Faber | 有 | 股金债轮动 夏普 0.42→1.14 | 成立·靠分散 |
| 多因子合成（实操） | 有 | 正交因子叠加 夏普 0.50→0.58·削回撤 | 稳健·朴素 |
| 原理 | 证据 |
|---|---|
| ① A 股是反转 / 过度反应市场 | 动量（原始/残差/FIP）全死；短期反转、长期反转、低波、均值回归活；追被爆炒的必回吐 |
| ② 规模是 regime 总开关 | SMB +20pp；质量/ROE/低 beta/动量的"2022 翻脸"= 它们暗空了小盘 |
| ③ 穿越 regime = 与规模正交 | 应计、季节性、反转、长期反转、价值、股东户数都是公司内部 / 日历 / 拥挤信号，不赌风格 |
| ④ 崩盘是 V 型急杀，不是持续阴跌 | 波动率管理失效、动量崩溃在熊末反弹（输家 +30.6pp） |
| ⑤ 极端是坑，中间最甜（倒 U） | 资产增长/净发行/价值/红利/反转/MAX/悬空 的最扎眼一档都被惩罚 |
| ⑥ 盈利"水平"会翻脸，"质量"才穿越 | ROE/GP 水平封神又反杀；应计 / 现金口径（去掉水分）更稳；ΔROE 弱 |