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ROE 盈利质量 · HXZ q-factor · 全 A 实测

高 ROE 白马能一直买吗？
—— 最极端的 regime 翻脸

盈利能力因子（Hou-Xue-Zhang q-factor 的 ROE 腿）：高 ROE = 高质量 = 该长期跑赢。这是 A 股"核心资产 / 白马"信仰的量化底座。实测：它是我们做过 40 多个因子里 regime 翻脸最极端的一个——封神与崩塌都在 ROE 这一档最剧烈。

样本 2015–2026｜全 A（剔 ST/北交所）｜按上年报 ROE 分 5 组｜年度调仓（5 月）·等权·纯多头
+41.5%高 ROE 白马 2015-21 年化超额（夏 1.45）
−11.1%高 ROE 2022+ froth 反杀（Q5 超额）
+26.5pp全周期 Q5−Q1（train 拉满，test 转负）
最 regime 敏感ROE 是最紧的白马代理
一句话结论。高 ROE 是白马信仰的核心，也是regime 翻脸最剧烈的因子：2015-2021 白马时代年化超额 +41.5%、夏普 1.45（碾压一切），2022+ 小盘 froth 里反杀 −11.1%（低 ROE 反而 +6.0%）；全周期 Q5−Q1 +26.5pp（几乎全靠 train），test 段 −17.1pp。它比 毛利率 GP/A 翻得更狠——因为 ROE 是最"纯"的核心资产/白马代理，2016-21 抱团最集中、2022 后瓦解最彻底。再次印证：盈利"水平"（ROE、GP/A）regime 依赖，盈利"质量"（应计/是否真金白银）才穿越 regime。

三段实测：封神 → 反杀

ROE 分组全期超额train 15-21test 22-26
Q1 低 ROE−5.5%−11.0%+6.0%
Q3 中−1.0%−2.3%+1.7%
Q4+11.5%+18.6%−1.2%
Q5 高 ROE 白马+21.0%+41.5%−11.1%
完美的两段式：train（白马大盘牛）高 ROE 组年化 52%、超额 +41.5%、夏普 1.45——这就是"茅指数/核心资产"信仰的数据来源；test（小盘 froth）里高 ROE −11.1%、低 ROE 反而 +6%。全周期看还是强正（+21%），因为 2015-21 太猛盖过了后面的反杀。但如果你在 2021 底"信仰充值"追高 ROE 白马，随后三年就是 −11%/年的煎熬。

怎么用

高 ROE 是长期强 alpha，但必须带 regime 意识：它在防御/大盘/白马风格里封神，在小盘投机狂欢里挨打。别把它当常青因子"信仰持有"。可行做法：①把高 ROE 当底层选股质量门槛（长期 +21% 不容忽视），但②用 风险偏好状态灯 判断 regime——froth（妖股领涨）时给质量降权、加 小盘 暴露；理性避险时加质量。③想要穿越 regime 的稳健版，用 应计（盈利质量） 而非 ROE（盈利水平）。这与 GP/A 质量 是同一条 regime 轴的两个刻度。

论文与口径

· 论文：Hou, Xue & Zhang, Digesting Anomalies: An Investment Approach, RFS 2015（q-factor：投资 + ROE 盈利腿）；Fama-French RMW。
· 口径：全 A、按上年年报 ROE（tushare fina_period）分 5 组、年度调仓（5 月）、等权、纯多头；信号 t / 收益 t+1。ROE winsorize [−100%,100%]。剔 ST（按当前名）与北交所。regime 翻脸如实呈现。非投资建议。
· 可复现：backtest.py · backtest_result.json
· 关联：GP/A 质量 · 应计(穿越 regime) · 规模/froth · 因子地图。
chaoe.net · 高 ROE 白马是最极端的 regime 因子——封神在白马牛、反杀在小盘 froth；盈利水平会翻脸，盈利质量才穿越。