一句话结论。可转债 =
债底（纯债价值，跌到一定程度就有债券价值托底）+ 看涨期权（转股权，正股涨它跟涨），是一个
内置的凸性工具——跌有底、涨跟涨，天生不对称。而且它是
真实的债券 + 真实的期权，不是每日重置的合成杠杆，
没有方差拖累（∝ N²σ²）、没有 −80% 的坑、不违约就到期还本。实测 2020-2026：等权转债年化 9.2%、Sharpe 0.73，把中证1000（5.9%/0.36）和沪深300（3.0%/0.25）在
收益、波动、回撤、Sharpe 四个维度全部打败。这就是整个杠杆系列一直在找的答案——
想要上行凸性又不吃衰减，别硬凹杠杆 ETF，可转债天生就是。
一、可转债的结构：一张债券 + 一份看涨期权
可转债 ≈ 纯债价值（债底）+ 看涨期权（转股权）正股跌 → 跌到债底就有债券价值托底；正股涨 → 转股价值上跟涨
这正是一个凸形的收益结构：下方有债底保护（最坏情况是拿回债券的本息，不违约的话），上方有转股期权跟着正股涨。它和杠杆 ETF 想模仿的「涨得多、跌得少」是同一个目标——但杠杆 ETF 用每日重置去合成，代价是波动损耗和崩盘；可转债用真实的债券 + 真实的期权去实现，天生就有这个形状，没有那些副作用。
二、实测：四个维度全面打败股票
等权转债指数 vs 股指（2020-2026）
本地转债日线，日均 341 只成分，等权
| 资产 | CAGR | 波动 σ | 最大回撤 | Sharpe |
|---|
| 等权转债指数 | 9.2% | 13% | −21% | 0.73 |
| 中证1000 | 5.9% | 25% | −47% | 0.36 |
| 沪深300 | 3.0% | 19% | −45% | 0.25 |
转债每一项都赢：收益更高（9.2% vs 5.9%/3.0%）、波动只有一半（13% vs 25%/19%）、回撤只有一半（−21% vs −47%/−45%）、Sharpe 是股票的两倍（0.73 vs 0.36/0.25）。一个「更少波动却更多收益」的组合——这不是选股本事，是凸性结构本身给的。
三、凸性从哪来：β 只有 0.46，却累计跑赢
转债对中证1000 的 β 只有 0.46——它涨跌都只跟一半股票的幅度。一个只跟一半的东西，怎么长期收益反而高于股票？这就是凸性的魔法，藏在不对称里：
转债的非对称：跌有底，涨跟涨
| 场景 | 股票（中证1000） | 等权转债 |
|---|
| 2020-2021 转债/成长牛 | 上涨 | 看涨权跟涨 |
| 2022-2024 小盘深熊 | −47% 崩盘 | 债底兜住，只 −21% |
| 全程结果 | 5.9% / Sharpe 0.36 | 9.2% / Sharpe 0.73 |
关键在下跌那一段。2022-2024 小盘股崩了 −47%，而转债因为债底，跌到一定程度就有债券价值撑住，回撤封在 −21%。少亏的这一大截，就是复利的胜负手——不亏大钱，才能在下一轮涨回来时站在更高的起点。β 0.46 说的是「平时只跟一半」，但真正值钱的是「崩盘时跌得远比一半少」——这就是凸性：下行被债底截断，上行靠期权敞开。
四、最关键：它没有杠杆 ETF 的那些病
把可转债和杠杆 ETF 并排看，就明白为什么它是「想要凸性」的正确答案：
- 没有每日重置衰减——转债是真实债券 + 内嵌期权，不是每天把杠杆合成回 N 倍，没有 ½N²σ² 的方差拖累。
- 没有 −80% 的坑——债底给了硬下限，最坏是拿回债券本息（不违约的话），不像杠杆 ETF 能腰斩八成。
- 不会归零——到期还本；而 3 倍 ETF 一次单日暴跌就可能清算。
- 凸性是天生的——不用你择时、不用你再平衡、不用你祈祷市场创新高，债券 + 期权的结构自动给你「跌有底、涨跟涨」。
五、诚实边界
可转债不是没有代价的免费午餐。① 强赎封顶上行——涨太多（通常正股涨 30% 触发）会被强制赎回，上行不是无限的，那份看涨期权是「有敲出的」；② 信用风险——债底建立在「不违约」上，2023 年搜特、蓝盾等转债违约/退市，债底也会破；③ 流动性——小盘转债成交清淡；④ 窗口——2020-2026 恰好包含 2021 转债大牛 + 后续强赎潮，是转债的黄金期，换个信用收缩的年份会难看；⑤ 这里用的是等权全体转债（含双低和高价券），真正的双低策略会更凸但也更挑券。但结构性的结论稳健：转债天生是债底 + 看涨的凸形，这是杠杆 ETF 用每日重置永远做不出来的。
六、结论
- 可转债 = 债底 + 看涨期权 = 内置的凸性（跌有底、涨跟涨），是真实债券 + 真实期权，不是合成杠杆。
- 实测四维全面打败股票：收益更高、波动一半、回撤一半、Sharpe 两倍（0.73 vs 0.36）。
- 凸性藏在不对称里：β 只有 0.46，但债底让它崩盘时跌得远比一半少，少亏就是复利的胜负手。
- 没有杠杆 ETF 的病：无每日重置衰减、无 −80% 坑、不归零、凸性天生不用你操作。
- 所以——想要「上行凸性又不吃衰减」，别硬凹杠杆 ETF，可转债就是那个内置答案（注意强赎封顶和信用风险）。
数据口径：等权转债指数 = 本地转债日线（data/cb_daily_cache.db，剔除单日 ±30% 极端与强赎跳空、价格 70–300）每日等权收益，日均约 341 只成分；对比中证1000（000852.SH）、沪深300（000300.SH）；2020-01 – 2026-07；Sharpe = 日收益均值/标准差 ×√252。历史不代表未来，可转债有强赎与信用违约风险，本文不构成投资建议。
完成于 2026-07-14